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袁志峰：中国宏桥的表现较大市落后

【铝道】自中国宣布减息后，主要的钢铁股累升13%，然而由于美元转强令金属价格受压的关系，基本金属股的表现一直落后。然而从以往经验来看，减息令国内资金的流动性放松，对国内的商品价格有利好作用，本行相信在传统淡季过去后，金属价格的升浪将会出现。有见及此，本行相信现时正是买入落后金属股的良机。在一众在港上市的金属股之中，本行的优选为中国宏桥(1378,$5.81)，因公司的估值吸引(现时仅相当于4.2倍2015市盈率及5.4%的股息率，而明年每股盈利的增长达18%)，本行材料已制成边长为1厘米的立方体因此重申买入该股，目标价不变仍为6.9元，相当于5倍2015年市盈率。

中国宏桥的优点是其低成本优势，这主要是源于公司无论发电及氧化铝的自给比重皆甚高。截至2014年6月底，公司的电力自给比例为71%，而氧化铝的自给比例为56%。根据公司现时的发展计划，在2015年底，电力的自给比重将会进一步提升至77%，而氧化铝的自给比重则会提升至75%。由于公司在2013年底印度尼西亚禁止铝土矿出口前买入了大量低价的铝土矿库存，公司在2014年上半年生产氧化铝所井口装置需的成本仅为每吨1,900元人民币，而期内市场的氧化铝价格2,300元人民币至2,500元人民币。同时间，由于公司拥有自液压扳手己的火力发电设施，其电力的单位生产成本仅为每千瓦时0.22元人民币，而期内国内其他铝厂的购电成本约为每千瓦时0.43元人民币。由于电力及氧化铝是生产电解铝的主要成本来源(两者占铝生产成本逾70%分压器)，公司在上半年的铝生产单位成本为每吨8,739元人民币，而同期行业的平均铝生产成本为12,000元人民币水平。

受惠于国内铝价在2014年第3季按季急升6%，中国宏桥旗下的全资公司山东宏桥新型材料有限公司(山东宏桥)在第3季的盈利达19亿元人民币，而上半年的盈利为22亿元人民币。在2014年首9个月，山东宏桥的盈利达41亿元人民币，相当于市场共识中国宏桥2014年全年盈利预测的79%。虽然由于美元转强，9月底开始铝价的走势明显转弱，惟本季至今的平均铝价仍高于上半年均价约3%。另外，中国宏桥的生产成本仍有下跌空间，因公司在上半年落成的发电及氧化铝新设利用蜗轮减速器3的单向传动特性施将进一步推升公司的自给电及氧化铝比重，从而令公司第4季的盈利得到支持。

本行预期中国宏桥在2014年及2015年的收入增长分别为18%及20%，而毛利率在今年跌3个百分点至24.7%后，明年将会因电力及氧化铝的自给比重进一步提升后反弹至26.1%。假设公司的销售及管理费用占营业额比例维持在1.8%水平，本行预期2014年及2015年公司的盈利将分别达54亿元人民币(每股盈利0.91元人民币)及66亿高速机元人民币(每股盈利1.08元人民币)，即今年的每股盈利将会倒退3%，而明年的每股盈利增长将为18%。由于公司是铝生产一体化的公司，而其在铝土矿的采购上亦有优势，因公司已跟澳洲及印度的铝土矿供货商签订了长期的定价供货协议，这将令公司继续成为低成本生产者，并带来持续的估值重估。